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宏觀透視-為什么一些新興市場老出事兒?——阿根廷、土耳其現象背后的深層次原因! 返回

年初以來,新興市?。‥merging market,EM)貨幣貶值幅度增大,資金整體呈現流出狀態。近期土耳其、阿根廷等國的問題進一步引發了市場對新興市場?;磽林乩吹牡S?。為此,我們系統性地梳理了新興市場的分析框架,包括新興市場的基本屬性、潛在風險點、?;贍艿拇悸肪兜?,以期為投資者提供一些參考。

 

EM基本屬性:

原材料國+風險資產+依賴外債

在具體分析新興市場?;?,我們希望首先梳理一下,相較于發達國家,新興市場國家具有哪些共同屬性,這有助于我們更好地理解為什么新興市場更容易受到特定風險的沖擊。

從貿易結構看,新興市場過度依賴原材料出口,無定價權。在全球貿易分工中,新興市場是原材料的重要出口方(新興市場扣除中國后,原材料出口占比全球約為56%,新興市場在各類原材料全球占比均超過35%),且對原材料貿易的依賴度也較高(新興市場扣除中國后,原材料出口占比新興市場總出口為22%)。

同時,新興市場的原材料出口也呈現明顯的地域特征:中東新興主要生產燃料和肥料,拉美新興主要生產金屬礦物和農產品,而亞洲新興則在農、林產品及珠寶出口中靠前,這側面說明原材料貿易的比較優勢主要來源于國家擁有的自然資源稟賦。

需要注意的是,在原材料貿易上,中國為代表的制造型國家是特例:中國并非原材料生產國,而是原材料最大的需求國。一方面,原材料生產與天然稟賦緊密相關,資源條件限制了中國的原材料生產。另一方面,與美國不同,中國經濟體量雖龐大,但仍是發展中國家,建設需求仍較高,因此主要提供投資性需求,從而需要大量進口原材料。從這個角度而言,新興市場內部,沿著原材料貿易,實際上存在著“中國-原材料出口國”的影響鏈條。

從負債結構看,新興市場融資高度依賴外債,尤其是美元債。由于新興市場國家主權信用相對較差,本國貨幣信用相對較低,因此新興市場在國際金融市場上不得不主要以發達國家貨幣的形式借貸資金,其中美元計價的債務又占據了絕大部分。2008年金融?;⒑?,美歐日等發達國家相繼采取貨幣寬松來刺激經濟。一方面,利率下降減少了新興市場的借債成本,刺激了新興市場外債規模的擴張;另一方面,伴隨著收益率的降低,發達國家債券的吸引力也隨之下降,驅動資金大量流入高風險、高收益的新興市場。這均推高了新興市場的外債規模。

從資產屬性看,新興市場融資需承擔較高的風險溢價。首先,相對于發達國家而言,新興市場整體而言主權信用評級偏低,主權債務違約概率、主權信用違約互換(CDS)相對較高,從資產屬性而言,風險相對較高。

 

EM外部影響因素:

中國需求+全球風險+美元流動性

從新興市場的基本屬性出發,我們接下來將分析可能對新興市場的外部影響因素,從而分析可能對新興市場造成負面沖擊的潛在風險來源。

首先,中國投資性需求直接影響新興市場原材料出口,從而影響其基本面。如前所述,中國主要提供投資性需求,且以原材料進口為主,意味著中國需求變化對新興市場原材料出口國的影響較為直接。2014-2017年間,全球實際上經歷了一輪低增速下的“小周期”,2014-2016年間全球貿易大幅萎縮,自2016年年初才開始回暖。而本輪全球貿易改善首先來自新興市?。?016年下半年開始快速上升),隨后至2017年發達國家的需求才明顯復蘇。其中,中國經濟的企穩及基建投資增速的反彈,直接拉動原材料的需求,推動了大宗商品價格回暖,從而帶動全球需求的啟動(詳見2017年海外年報《重構全球新格局》)。因此,作為原材料的最大需求國,中國投資性需求的變化將對新興市場原材料出口國產生重要影響。


其次,風險資產屬性意味著全球風險上升時,新興市場受沖擊更大。如前所述,與發達國家資產相比,新興市場資產風險相對較高,其風險資產的屬性明顯。這使得新興市場股市相比發達國家而言其Beta更大。因此,當全球風險抬升(波動率上升)的時候,市場避險情緒抬頭,新興市場資產往往出現下跌,同時面臨資金流出的風險。

最后,美元流動性是新興市場的核心影響因素,也是?;鬧饕薊鶿?。雖然中國的需求和全球波動率會對新興市場外需和資金流動產生影響,但實際上并不會直接觸發新興市場?;?。分析新興市場數輪?;梢苑⑾?,新興市場?;樗孀琶澇咔?。因此,美國加息周期下美元流動性收緊,是新興市場的核心影響因素,也是新興市場?;鬧饕薊鶿?。

從理論上而言,美元走強對新興市場的潛在影響路徑主要如下:


傳導路徑1:外債償付壓力上升,債務違約風險增加。如前所述,新興市場國家融資的外部依賴性強,美元債占比較高。美國加息周期下,美債收益率走高,將推升美元債的償債成本。與此同時,大部分新興市場國家采取浮動匯率制度(詳見附表1),本幣對美元的變動非常敏感,美元走強,新興市場國家本幣走弱,以本幣計價的是債務成本上升,將增加新興市場國家的外債償付壓力,從而推升新興市場國家的債務違約風險。


傳導路徑2:基本面惡化——經常項目惡化+通脹上行。

1)美元計價商品價格下跌,經常項目惡化。如前所述,大部分新興市場國家的貿易結構為 “出口原材料+進口產成品”。由于相當部分大宗商品以美元為結算貨幣,美元走強,大宗商品價格往往下跌。對于新興市場而言,在收入端,出口賣出單位商品所獲得收入下降;而在成本端,由于產成品的價格波動相對較小,且新興市場對產成品沒有定價權,這意味著進口商需要用更多的本幣去換取同等價格的產成品,成本上升。因此,新興市場國家經常項目將惡化。


2)通脹壓力上升,本國可能被迫加息,加劇基本面下行壓力。同時,強美元背景下新興市場本幣下跌,通脹壓力可能進一步上升,本國央行可能不得不加息來應對通脹。利率上升將增加本國居民和企業部門的借貸成本,從而可能進一步加劇基本面下行的風險。


傳導路徑3:資產吸引力下降,資金外流。伴隨著本幣貶值,新興市場國家往往風險上升,基本面惡化,資產吸引力下降,資金外流,因此新興市場資產表現與本幣走勢高度相關,這將進一步形成惡性循環。


總結而言,新興市場國家具有三大屬性:

(1)過度依賴原材料出口,無定價權,收入缺乏保障(中國等少數新興市場除外);

(2)融資依賴外債(美元債),成本剛性;

(3)反復?;?,融資需承擔過高的風險溢價。


這些基本屬性決定了新興市場普遍容易受到以下影響:

(1)中國投資性需求直接影響新興市場原材料出口,從而影響其基本面;(2)全球風險上升時新興市場往往面臨資金流出、資產下跌的風險;

(3)美國加息周期下,美債收益率上升、美元走強,新興市場外債償付壓力上升、基本面惡化風險上升,資金流出壓力增加,從而整個經濟體可能陷入?;?。


 

分國家而言,

土耳其、阿根廷較脆弱,

但中國尚健康

雖然新興市場國家之間的共性可能導致新興市場?;拇即嬖諞歡ㄏ嗨菩?,但分國家來看,不同國家的脆弱性實際上是不一樣的,我們接下來將從外債償付能力和通脹壓力兩個角度觀察不同國家(尤其是中國)的脆弱性,從而來分析本輪沖擊中可能相對較為脆弱的經濟體。

我們在《除了眼前的坎坷,還有詩和遠方》中提及,今年新興市場整體承受了兩輪沖擊,觀察70個經濟體的MSCI指數可以發現,6月15日美國對中國500億商品征稅清單出臺后,全球市場的主要擔憂在于中美貿易戰:大中華區的中國大陸(新興市?。┖橢泄愀郟ǚ⒋鍤諧。?,在各自領域內表現都是最差的之一。而自8月初土耳其?;⒔鴕岳?,大中華區三個市場表現明顯改善,土耳其和阿根廷則成為表現最差的市場,說明市場的主線開始轉向土耳其及阿根廷等新興市場的潛在?;?,在本輪沖擊中對中國的擔憂情緒有所減弱。那么為何今年新興市?。ㄓ繞涫侵泄胄灤聳諧」遙┍硐殖魷置饗苑只?,這是我們接下來希望解答的問題。

外債償付能力:土耳其、阿根廷、馬來西亞風險相對較高,不需過于擔憂中國。理論上而言,新興市場償還外債的途徑主要有:1)存量的現金(外匯儲備);2)對外凈資產(國際投資頭寸),這構成了觀測新興市場償債能力的兩個層面。從觀察指標來看,各經濟體中,土耳其、阿根廷、馬來西亞、南非的短期外債/外匯儲備均超過60%(其中土耳其及阿根廷的短期外債已經高于外儲),土耳其對外還為凈負債,因此償債能力相對較弱。同時,從美元債到期分布看,新興市場將在2019年迎來美元債到期壓力的小高峰。除中國外,阿根廷、土耳其、巴西2019年到期的美元債數額靠前。這意味著在美國利率上行的背景下,他們將面臨更高短期償債壓力。而中國雖外債總量較大,但短期外債占外儲比重尚不足40%,